第一财经日报
固定汇率制度下，一国出口产业生产力的快速增长，必将带动本国劳动力工资和其他要素价格快速上升，带动本国国民收入快速上升。相反，人为将本国货币汇率升值或采取浮动汇率，必将扰乱本国经济正常增长，消减本国劳动者工资或国民真实收入持续上升的权利以人民币汇率快速升值来遏制通货膨胀，已经成为某些论者心中最重要的宏观经济政策。
2月18日出版的一份财经类杂志，内有两篇主张人民币汇率快速升值的文章，观点极其鲜明。其一是“外忧内灾下的经济政策应对”(下称“政策”一文)，其二是“当以升值抑通胀”(下称“升值”一文)。前者宣称“为防止经济增速大幅下滑，人民币汇率升值应当加快步伐”；后者认为“以抑制内需为主线的宏观调控政策将有望松动，人民币加速升值将可能成为抑制通胀的最重要政策手段”。前者的理论依据乃是“巴拉萨-萨缪尔森效应”，后者的分析逻辑则是基于固定汇率下、本国货币政策失去独立性，皆有认真剖析之必要。
通胀的本质和“巴拉萨-萨缪尔森效应”
事情当然要从通货膨胀说起。毫无疑问，通胀预期持续攀升已成为我国货币政策面临的主要课题。然而，我们必须深入思考：起自2007年之通胀预期加剧，根源和本质究竟何在？比较一致的意见，似乎认为本轮通货膨胀的根源，乃是要素成本所推动。“政策”一文之分析基础，正是基于“要素成本推动之通货膨胀”。它说：“我们的实地考察和计量分析发现，中国目前的通货膨胀主要是要素成本推动型的。各种生产要素价格的趋势性上升，表明非贸易品价格涨幅将超过贸易品价格，因为前者是国内定价，直接受要素成本的影响，而后者是国际定价。这说明人民币实际汇率进入升值通道，即巴拉萨-萨缪尔森效应开始显现。政府需要在通货膨胀和汇率升值之间作出平衡和选择。”该文还说：“近期通货膨胀高企，主要是源于供应不足，农业生产资料价格上扬，劳动力成本上升，国际粮价飙升推高粮食进口成本并传导至国内粮价。”
上述论断，混淆了要素价格的相对变动和通货膨胀，误解了巴拉萨—萨缪尔森效应的基本内涵。
其一，要素价格上升本身不是通货膨胀，以汇率升值来遏制要素价格的相对变动，自然是错的逻辑。
由于供给和需求力量的相对变化，导致某种商品或要素的价格相对其他商品或要素价格上涨，肯定不是通货膨胀。恰恰相反，此种相对价格之变动，正是市场机制正常发挥作用的基本特征。
其二，巴拉萨-萨缪尔森效应所揭示的，正是要素价格之相对变化。其最重要的结论是：固定汇率制度下，一国出口产业生产力的快速增长，必将带动本国劳动力工资和其他要素价格快速上升，带动本国国民收入快速上升。相反，人为将本国货币汇率升值或采取浮动汇率，必将扰乱本国经济正常增长，消减本国劳动者工资或国民真实收入持续上升的权利。
某些学者根据巴拉萨-萨缪尔森效应，断言快速增长的国家(比如今日中国)，货币必然要升值。此论点的片面和错误，约有二端：一是，各国生产力之差异主要体现为工资、物价、资产价格之差异，工资、商品服务市场之价格、实质资产(如地产)之价格调节，比汇率调节要稳健得多。二是，汇率一旦浮动，成为主要受预期左右的资产价格，其调节生产力差异之功能则完全丧失。巴拉萨-萨缪尔森效应之汇率调节生产力机制，原本是基于购买力平价关系的，此时汇率是被动变量，受生产力和相对价格水平变动的影响。一旦汇率浮动并转变为资产价格，它就是主动变量，反过来左右一般价格水平和货币政策。
其三，名义汇率既然不能作为调控宏观经济的主导变量，那么，任意改变名义汇率或让本国货币汇率升值，经济上的本质含义是什么呢？我多次指出：随意改变名义汇率或让名义汇率自由浮动，本质上是“人为”改变需求水平，它扰乱企业的正常决策和劳动者收入的正常增长。
以今日中国为例。假若维持美元和人民币名义汇率不变，世界需求不断向中国转移、中国劳动生产力增长的结果，将主要表现为中国劳动力工资的迅速上升和其他要素价格的上扬。
真正威胁中国经济金融稳定的，不是真实经济要素价格的上涨，而是资产价格的严重泡沫。准确衡量通货膨胀的危害，必须将资产价格暴涨纳入总体通货膨胀指标。
资产价格泡沫导致真实经济通货膨胀的传导机制多种多样，举其大者约有三端：一是，资产价格暴涨的正财富效应，它会增加人们对一般消费品的需求，同时刺激投资者增加对价格急速暴涨的资产的投资和生产，房地产是显著例证。二是，价格暴涨的行业(譬如房地产)急速扩张，必然带动其他行业要素价格的上扬，从而可能引发整个经济体系一般物价水平的上涨。三是，所有资产尤其是股票、债券、房地产等适合证券化的资产，皆具有某种程度的一般购买力特性。它们价值的上涨本身，又可以反过来以抵押贷款等多种方式创造信贷(譬如个人和企业以价格上涨的房产为抵押获得更多贷款)，从而导致广义货币供应量的大幅度增加。依据经典的货币数量论，广义货币供应量的增加必然反映为一般物价水平的上涨(通货膨胀)。
加速升值怎能遏制通货膨胀？
人民币的快速大幅度升值究竟怎样遏制通货膨胀呢？仔细阅读这两篇文章，他们以为汇率大幅度升值能够遏制通货膨胀，其背后机制无非如下三者：
其一，汇率升值提高出口价格、降低进口价格，放缓出口增长、加速进口增长，减少乃至消除贸易顺差，从而降低或消除贸易顺差所带来的“货币输入”或“流动性输入”。
其二，汇率升值通过压低进口价格，迫使国内商品相应降价或不能提价，自然有助于遏制通胀势头。
其三，汇率升值或持续升值，诱使投资者增加本币需求，有利于缓解预期通胀压力。
第一和第二个推论的理论基础是所谓的“贸易收支弹性方法”：即汇率变动对贸易收支有显著影响，汇率升值降低出口、增加进口，削减贸易顺差。历史事实究竟支不支持此学说呢？答案是：完全不支持。过去数十年，日元相对美元升值幅度超过200%，日本对美贸易顺差有增无减；德国亦如是；2005~2007年的中国，人民币相对美元升值接近10%，中国对美贸易顺差也是有增无减。道理其实很平常：长期而言，真实贸易格局的主要决定力量是国际产业分工格局，不是汇率，汇率大幅度调整即使短期内会略微改变贸易收支，长期而言对贸易收支影响并不显著。因为，国际产业分工格局主要决定于各国技术进步的速度。因此，“以汇率升值遏制预期通胀”的头两个推论站不住脚。
有两个重要问题必须再次强调。首先，明确的固定汇率下，本国出口产业生产力迅速增长带来巨额贸易顺差，相应产生“货币输入”或“流动性输入”，反过来推动国内其他行业要素价格上升，乃是经济增长和发展的正常过程。其次，以贸易项目和资本项目为掩护进入国内市场的投机热钱，必须与真实贸易顺差和FDI严格区分开来。它们才是资产价格泡沫的推动力量。
第三个推论看似非常有力，却忽视了一个最重要的环节：面对汇率升值预期，投资者绝对不会持有本币单纯等待升值，它们预期国内资产价格上涨，会立刻将本币投入到国内资产市场，从而大幅度推高国内资产价格。资产价格预期上涨条件下，利率平价等式并不成立，升值预期不仅不能遏制预期通胀，反而通过资产价格的暴涨加剧国内通货膨胀预期。
所谓货币政策独立性
“升值”一文立论的主要依据是所谓货币政策的独立性。该文宣称：“如果一国的货币钉住美元，那么该国就等于把其货币政策外包给美联储。”在论述了一系列中国货币政策所面临的挑战之后，该文说：“以上讨论的诸多挑战皆源于一个关键问题：人民币与美元联系太紧密，从而使中国的货币政策过多地受制于美国的货币政策。解决的办法，就是松动人民币与美元的联系。在实践中，就是要加快人民币对美元的升值速度。”
此处不打算细述围绕货币政策独立性的诸多理论争议。我只想强调指出四点：第一，人民币快速大幅度升值，并不能解决“升值”一文作者所列举的中国货币政策四大难题，反而会加剧中国货币政策之困境；第二，理论逻辑和历史事实皆可以证明：一旦本币出现持续升值预期，本国央行的货币政策将完全失去效力；第三，汇率浮动恰好是丧失货币政策独立性的途径，最近30年国际货币体系演变的历史经验一再证明了这一点；第四，继续维持人民币与美元的固定汇率、彻底打消人民币持续升值之预期、采取坚决措施防止投机热钱进入国内市场，中国货币政策反而可以赢得某种程度的独立性。
